在经历了证券行业2002-2005年的全行业亏损之后，证监会着手证券业的综合治理，并开始了证券业配套制度和常规监管环境建设。

　　资产管理业务前五个月共有7家券商发行了8只集合理财产品，较往年有较大幅度的增加，目前集合资产管理计划受托的资产规模大约在660亿元左右，而定向资产管理业务受托规模约为200亿元左右。2007年全年整个证券行业资产管理业务收入为45.69亿元，占收入的1.45%。

　　因股指期货有望推出，各家券商纷纷加大进军期货业的步伐，多家券商均参股控股期货公司，4-5月份，券商IB资格审批的进度也大大加快。目前已有长江、华泰、海通、光大、浙商、兴业、申银万国、东海、银河、国泰君安、国联、渤海、南京、齐鲁、招商、平安、中信证券共17家证券公司获得IB资格。预计在股指期货推出前，将会有更多控股期货公司的券商，陆续获得IB业务资格。

　　从下图我们可以看到，行业的集中度在不断提高，证券行业的经纪、投行业务的市场集中度目前已经非常高。经纪业务前20证券公司的市场份额已经达到了67.91%，而投资银行业务前二十家证券公司的市场份额为72.62%，而IPO的市场份额前三家就已经达到50。01%，前二十家则达到94.46%。

　　在剔出了各种非正常性收入的可能性之后，各项业务发展日益规范，我们可以看到行业未来可持续成长的希望，长大成熟并渐渐融入国际金融市场中。我们建议关注行业中综合实力强的上市公司。

　　中信证券资本实力雄厚，并具有前瞻性的战略规划。公司目前总资产1896.54亿元，所有者权益达到515.99亿元，净资本406.75亿元，是国内资本规模最大的证券公司。第一大股东中国中信集团公司，持股比例23.43%。公司发展战略具有前瞻性，稳健经营和快速扩张促使公司迅速成长。

　　公司经营稳健，各项主营业务均有较强的竞争力，创新业务和海外扩张均快处于行业前列。2007年营业收入308.71亿元，实现净利润123.89亿元，每股收益4.01元。经纪的市场份额达到8.08%，市场排名第一，部均竞争力强，边际贡献大。股票主承销金额1555亿元，占比20%，居第二。强化买方业务，设立直接股权投资子公司，牵头设立一家产业基金管理公司，收购华夏基金。

　　从盈利能力看，公司2007年的净资产收益率为24.01%，低于行业的平均水平，38.12%，说明公司靠资产盈利的能力还需要进一步加强；费用率为30.87%比行业的平均水平为27.56%稍高一点。并利用杜邦分析法对整个行业历史ROE进行了分析，可以看到，中信证券资产盈利能力一直都高于行业的平均水平，但近期呈现出低于行业平均趋势。

　　假设2008年全年的日均成交量水平为1600亿元，2008年全年IPO和增发融资额均为3500亿元，债券融资持续保持较大幅度的增长，增速达到50%，我们预测中信证券2008-2010年EPS为1.56元/股、1.83元/股、2.30元/股。

　　利用DDM模型，我们得到中信证券的合理价值为34.36元左右，在此价格下，2010年时中信证券的PB值为2.72倍，处于一个合理的水平，和国际投行的估值水平基本一致。合理价值对增长率较为敏感。

　　信托行业经过整顿之后，在新公布的《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》对业务进行规范之后，信托公司通过一段时间对业务的摸索，行业内部业务发展开始有了新的方向。从信托资产的运用方式和方向来看，信托公司的信托本源业务也进一步呈现出多元化的特征。信托资产的运用方式包含了贷款、博冠体育注册证券投资、股权投资、收益权投资、资产回购等多种，凸显了信托行业投资范围广泛的优势。信托公司的制度优势使其成为投资运作的重要平台，也因此吸引了银行、保险、资产管理公司以及海外金融机构的目光。

　　2007年，信托行业的盈利和资产规模继续上年的快速增长，根据统计数据显示，信托公司营业收入总和增长了1.77倍；净利润增长了0.9倍，公布年报的50家信托公司的净利润达到159亿元；信托资产增长了107倍，达到9033亿元。目前的信托产品主要有证券投资类、私募股权类、资产证券化类和房地产类。其中以资金信托为主的资产管理业务是主要增长点，2008年共发行了208只信托产品。银信合作理财产品的发行也日益增多，今年共发行了754只信托模式的银信理财产品，而去年全年共发行676只产品。

　　信托公司的经营具有广泛性和灵活性，而信托公司之间呈现出一定的差异化发展的特征。从07年盈利能力较强的重点信托公司收入来源来看，目前主要是信托业务收入、股权投资收入、证券投资收入和利息类收入，而担保、租赁、财务顾问等业务收入虽然规模较小，也为信托公司贡献了一部分收益。

　　2008年以来因为资本市场不景气，以“信托＋理财”为代表的固定收益类的产品比较受欢迎，这其中融资性信托产品又占据较大比例。在以“信托+理财”为代表的银信合作模式中，信托资金主要挂钩银行的信贷、票据资产。统计数据显示，今年发行的信托类理财产品的投资领域以信贷资产为主，票据资产次之，证券资产最少。

　　但总的来说，我国信托公司目前实力较弱，但是，行业内部分化的局面正在形成，通过重新定位和行业内的整合之后，也将形成一批业务实力、资金实力雄厚的信托公司。

　　信托行业在经过早年的，银监会对于行业的发展有诸多的限制。在2007年发布了《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》。

　　新的“信托两规”对信托公司的业务范围、市场定位等做出新的规范，进一步明确地推动信托公司从“融资平台”真正转变为“受人之托、代人理财”的专业化机构。信托行业对业务进行了清理和规范，积极推动原有实业股权业务的清理，并开展新的信托业务，换新业务牌照。信托两规使得信托公司在未来的发展中能够定位清晰，作为唯一一个可以投资于货币市场、资本市场和产业市场的金融机构，在业务方面具有得天独厚的竞争优势。

　　目前多家实力雄厚的大企业集团纷纷入股信托公司，信托公司的资本实力大大增强，通过与股东之间的密切合作和资源共享，信托公司发展将出现全新的局面。中国对外经济贸易信托投资有限责任公司是中国石化集团公司控股90%的中央级信托公司，2007年信托资产排名全行业第五。中信信托依托于中信集团，已经成为信托业的信托公司。华宝信托的大股东是宝钢集团，信托资产排名全行业第八。

　　另外，由于信托业务的特殊性，多家外资投行想通过信托的手段参股控股金融企业。摩根士丹利将收购中国杭州工商信托股份有限公司19.99%的股份。澳大利亚麦格里计划与北京三吉利能源股份有限公司联合收购云南昆明国际信托投资公司。

　　数次整顿和行业内部规范再加上信托公司灵活多样的运作特点，信托公司积极在实业、资本和货币等三大市场中寻找新机遇，在政策管制放开的过程中信托行业的较快发展将给行业注入崭新的活力。

　　安信信托安信信托2007年营业收入1.3亿，营业利润仅767万元。信托资产为111.28亿，实现信托收入4.68亿，在50家公布年报的信托公司中，排名28位。公司2008年6月17日发布公告，中国证监会有条件通过安信信托定向增发事宜，银监会原则同意，使得中信信托成为首家实现借壳上市的信托公司。

　　中信信托的业务在行业内排名第一，公司的信托资产、信托收入、信托利润2007年均排名行业第一，信托资产达到1962亿，是排名第二的华宝信托的5.84倍，而信托收入也达到213.79亿元。公司2007年的营业收入为15.27亿元，实现净利润6.29亿。

　　此次安信信托拟增发13.62亿股，中信集团以其持有的中信信托80%股权认购9.6968亿股，占安信信托发行后总股本的53.39%，中信华东以其持有的中信信托20%股权认购2.4242亿股，占发行后总股本13.35%，安信信托现任大股东国之杰以现金认购1.5亿股。

　　合并后的安信信托将具有更突出的客户渠道和投资渠道优势。2008年中信信托发行了11只信托产品，安信信托发行了2只，占新发行的298只信托产品的4.36%。重组之后公司的总股本将达到18.16亿股，公司2007年EPS为0.0169元，增发之后每股收益将达到0.3-0.4元，盈利能力大幅度提高。(宏源证券)

　　本篇报告认为全球将进入超高油价时期，油价越过150美元/桶以后，全球经济和石油需求均将经受考验。同时认为国家石油公司的盈利在超高油价时期将出现显著的下滑。

　　超高油价时代的到来。所谓超高油价，就是能对实体经济产生显著的不利影响。全球石油供给的增长面临约束，而价格上涨对需求的影响被价格管制价和结构性原因弱化，整个产能利用率处于很高的水平，任何供给和需求的扰动都能大幅推高价格。目前价格正在向需求方承受的极限前进，全球石油需求和经济增长将真正经历超高油价的考验。

　　油价承受的极限？我们有两个思路：一个是借鉴上一轮石油危机的有关情况，按全球石油消费占全球GDP5.9%的比例来算，与此相对应的当前国际油价为150美元/桶；另外一个思路从需求角度出发，存量代表是美国，新增需求代表是中国和印度结合这三个国家的情况来看，150美元/桶以上的价格对整个经济会产生较大的影响。

　　国家石油公司盈利的特殊曲线。对于中国类似的发展中国家，其经济发展对能源如油等有高度的需求，较低的油价有利于经济体的发展，使得在低油价的时候愿意以相对较高的价格支撑国内价格。在国际油价出现温和的上涨时，国家也愿意调整国内成品油价格，从而油价上涨引起但在高油价尤其是超高油价的时候，对经济形成较大的冲击，需要国有石油公司来缓冲高油价对经济的冲击。

　　安全边际、时间成本和预期－超高油价时期的策略。在超高油价时期，国家石油公司的利润曲线出现显著的下滑，但在下滑的过程中，会有一定的反复，原因可能是国际原油价格回落中间回调一下、国家调整了成品油价格和补贴，如果这时相应公司的股价已经大幅回落，股价也会有阶段性的行情。但是国际油价在超高的水平将维持一段时间，国家石油公司的盈利在一段时间内将会维持较低的水平，在这样的情况下，必须要考虑安全边际和时间成本。

　　真正的大机会来自于原油价格的一个中期回落和成品油价格的完全放开，但是成品油价格的完全放开对于在超高油价时期是不可想象的。

　　所谓超高油价，就是对实体经济产生显著的不利影响。全球石油供给的增长面临约束，而价格上涨对需求的影响被价格管制价和结构性原因弱化，整个产能利用率处于很高的水平，任何供给和需求的扰动都能大幅推高价格。目前价格正在向需求方承受的极限前进，全球石油需求和经济增长将真正经历超高油价的考验。

　　首先我们探讨一下发展中国家油价、经济和石油公司的关系。对于中国类似的发展中国家，其经济发展对能源如油等有高度的需求，较低的油价有利于经济体的发展，使得在低油价的时候愿意以相对较高的价格支撑国内价格。在国际油价出现温和的上涨时，国家也愿意调整国内成品油价格，从而油价上涨引起但在高油价尤其是超高油价的时候，对经济形成较大的冲击，需要国有石油公司来缓冲高油价对经济的冲击。

　　在超高油价时期，国家石油公司的利润曲线出现显著的下滑，但在下滑的过程中，会有一定的反复，如图中的Ⅰ、Ⅱ两个阶段，利润率会出现一定的反弹，原因可能是国际原油价格回落中间回调一下、国家调整了成品油价格和补贴，如果这时相应公司的股价已经大幅回落，股价也会有阶段性的行情。但是在超高油价时期，国家石油公司的盈利必然是下滑的，而且根据我们的判断，国际油价在超高的水平将维持一段时间，在这样的背景下，国家石油公司的盈利在一段时间内将会维持较低的水平，在这样的情况下，必须要考虑安全边际和时间成本。

　　真正的大机会来自于原油价格的一个中期回落和成品油价格的完全放开，但是成品油价格的完全放开对于在超高油价时期是不可想象的。

　　这一轮油价上涨，虽然最高价已经突破上一轮的高点，但从年度均价来看，截至07年来看，远远低于1980、1981年的95、83美元/桶的年度均价，油价的上涨对经济的冲击还没有显现出来，而从下文的分析来看，全球石油供给的增长面临约束，而价格上涨对需求的影响被价格管制价和结构性原因弱化，整个产能利用率处于很高的水平，任何供给和需求的扰动都能大幅推高价格。目前价格正在向需求方承受的极限前进，全球石油需求和经济增长将真正经历超高油价的考验(所谓超高油价就是对实体经济产生显著的不利影响)。

　　哥湾、北海、阿拉斯加。而从明细来看的线年前产量出现大幅增长，贡献了5百万桶/天的产量增量；而除前苏联以外的非OPEC国家在77年以后出现了快速增长，到84年产量累计增加了10百万桶/天。

　　而从OPEC国家的产能来看，上一轮油价上涨期间OPEC有巨大的剩余产能，只是出于政治的原因，有意识的控制了供给。73年OPEC国家供应全球原油3100万桶，而75年OPEC供应全球的原油只有2600万桶，这期间原油价格已经大幅上涨。上一轮石油危机有更多的供应冲击的色彩，74、75年和79、80年两次供应的大幅减少对油价形成了显著的冲击。

　　但这一轮石油危机，随着国际油价的上涨，供给并没有出现显著的上升。非OPEC国家产量的上升出现在2000-2004年，5年内产量增加了3.7百万桶/天，但从2005年以后，非OPEC国家产量的增加进入了停滞期，在2005-2007这三年中，非OPEC国家产量基本没有增加。如果我们对2000－2004年产量增加进行更深入的分析的话，可以发现，非OPEC产量的增长主要是前苏联地区实现的，在2000－2004年中，前苏联地区产量共增加了3.4百万桶/天，解释了90%以上的非OPEC国家产量的增加。但从俄罗斯的情况来看，自从07年开始，产量增长进入了停滞期，产量维持在9.8百万桶/天，从产量增长的角度来讲，以俄罗斯为首的前苏联地区，其在00-04年的产量增长很难在未来重现，00-04年的产量增长更多的是恢复了前苏联地区原先的产量能力，这在技术上和经济层面上都很容易实现，而要在目前的基础上实现增长，需要投入的更多资本和技术，原先对石油公司苛刻的政策和国际一体化公司的关系要重新调整，这个需要时间。

　　第一，随着国际油价的上涨，OPEC国家和国际一体化公司的利益冲突愈发明显。在产油国，资源国有化和重新修订跟国际一体化公司合作的协议的呼声越来越高。典型的如委内瑞拉，从2006年1月1日起，委内瑞拉国家石油公司收回了所有出售给22家外国和私人公司的32个油田。查韦斯政府规定以国家石油公司为大股东组建的新合资公司需要缴纳30%的矿区使用费和50%的所得税，此外还应缴纳3.33%的附加税，并将提取1%的税前利润。国际一体化公司的回报和风险逐步呈现非对称性，在这样的背景下，会选择退出的政策。阻碍了新增产能的形成。

　　第二，OPEC没有足够的激励去形成过多的剩余产能。83－85年的石油价格崩溃让OPEC记忆深刻，过多的剩余产能只会让OPEC失去对价格的控制(边际定价之会对消费者有利)，而不会带来更多的经济利益。并且当前的石油收入不仅能够满足海湾国家的财政支出，而且有了巨额的盈余，边际产量的增加带来的收入效用有限。

　　第三，另外影响新增产能建设的是全球油田服务设备、人工的紧张，十几年的低油价，影响的不仅仅是油田生产设施，也影响了油田服务行业。

　　第四，还有一个因素是OPEC的产能要增加，但更关键的是要对全球其他经济体的供给要增加，随着油价上升带来OPEC国家经济的发展，其对原油的需求也出现了大幅的上升。以中东国家为例，产量增加了2百万桶/天，但出口量只是上升了0.8百万桶/天。

　　目前真正能够较大规模的生产的替代石油的能源包括油砂、生物质能源和煤制油。加拿大油砂面临的问题一是生产设备、人员紧张；二是二氧化碳的排放问题，加拿大油砂制成合成原油的时候会排放大量的二氧化碳，加拿大政府要求新建的项目必须满足二氧化碳排放标准；三是税收问题，油价上涨以后，阿尔伯塔省调整了相应的税收政策，对石油公司的投资回报产生了不利的影响。煤制油的话，最大的劣势在于能源利用效率低、二氧化碳排放高，对水资源的要求比较高，主要的项目在中国(南非是历史制裁的原因，而不是高油价)。

　　生物质能源在欧洲、美国、巴西和中国等地都展开了较大规模的应用。但是，截至到07年年底，生物能源总的产能只有1.1百万桶/天，只占到全球总供给的1.3%，对于全球石油供应的影响是边际微小的，为了达到这个产量，消耗了将近1亿吨粮食，使全球包括玉米在内的粮食价格出现了大幅的上涨，其进一步产能的扩张需要技术上的跨越(以粮食为原料的乙醇燃料生产面临越来越大的政治障碍)。

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